在美國經(jīng)濟衰退預期難改的背景下，拋開一些季節(jié)性因素，原油需求將難以實質性改善，疊加表外實際供應量遠超市場預期，原油市場將持續(xù)承壓。

4月原油價格再度下跌后，于5月初觸底，并在低位橫盤整理。展望后市，我們認為，由于宏觀面持續(xù)壓制，油價中期弱勢格局不改。

【資料圖】

美聯(lián)儲維持鷹派態(tài)度

從歷史上看，美聯(lián)儲大多數(shù)加息周期的結束往往是由于預見到了量化緊縮政策令經(jīng)濟步入衰退風險，或者出現(xiàn)了較大的金融信用風險隱患。美國PMI在加息周期中處于較為明顯的下行通道，其中制造業(yè)PMI自去年11月以來已經(jīng)穩(wěn)居榮枯線下方，服務業(yè)PMI距離跌破榮枯線也僅咫尺之遙。就業(yè)市場方面，盡管短期數(shù)據(jù)有所波動，但初請失業(yè)金人數(shù)和空缺職位數(shù)的變化趨勢已經(jīng)指向就業(yè)市場不再如前期那般堅韌，而市場預計三季度美國就業(yè)市場就將顯著收緊。

與此同時，美聯(lián)儲維持鷹派態(tài)度。近期利率市場對美國進一步加息的押注顯著增加，6月加息概率已經(jīng)來到50%附近，隱含利率終點落在7月，較當前利率高出將近25個BP，預示著在未來兩次美聯(lián)儲會議中，很可能會出現(xiàn)一次加息。從加息終點角度反推，美聯(lián)儲若能堅定加息，意味著衰退時間點或較市場預期延后。從經(jīng)濟角度看，進一步加息勢必會加大美國經(jīng)濟進入衰退的概率以及深度。

眾所周知，原油需求與宏觀政策變化密切相關。在美國經(jīng)濟衰退預期難改的背景下，拋開一些季節(jié)性因素，原油需求將難以實質性改善。

從供應端看，我們認為市場供應遠超當前主流描述。數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯海運原油出口量在2023年逐月上升，最新四周均值已經(jīng)來到390萬桶/日，相比2月均值的340萬桶/日增加50萬桶/日。而俄羅斯在2月聲稱將從3月起減產(chǎn)50萬桶/日，并在稍后聲稱已經(jīng)完成了產(chǎn)量削減。此外，伊朗、委內瑞拉也有貼牌出口原油的行為，這些表外原油實際供應量遠超表內和相關國家推測的供應預期。

表外供應超預期

歷次美債上限危機往往發(fā)生在執(zhí)政黨在國會處于劣勢地位的時期，在野黨借助擴充上限提案與執(zhí)政黨進行政治博弈。此類危機幾乎從未導致實質上的債務違約，在情況變得最壞之前兩黨基本都能在政治上達成妥協(xié)并提升上限。

對于這次美債上限危機，我們只能說發(fā)生的時間節(jié)點非常不合時宜，出現(xiàn)在銀行信用已經(jīng)出現(xiàn)裂縫以及對下半年衰退預期較為一致之時。即使美國避免了違約這樣的最壞情況發(fā)生，擴充上限本身也會對美國經(jīng)濟造成進一步的沖擊。

當上限擴充后，美國財政部就可以通過出售大量國庫券以緩沖其日益減少的現(xiàn)金流，但這會加劇消耗銀行業(yè)的流動性，在美國接近衰退邊緣之際，提高短期融資借貸利率。根據(jù)美國銀行的估算，這將產(chǎn)生與加息25個BP等同的實際效果。即使債務上限問題得到解決，市場也將面臨流動性沖擊。

RRP是一種美聯(lián)儲的逆回購協(xié)議工具，是供貨幣基金存放隔夜現(xiàn)金的地方，當前年化利率跟隨美國基準利率略高于5%，目前存量超過2萬億美元，是美國負債的一部分。由于利率較高，貨幣基金可能更傾向將現(xiàn)金保留在RRP中不變。因此，當財政部的現(xiàn)金增加時，其吸納的來源將主要來自銀行儲備，考慮到當前的限制級利率和衰退前景，無疑將令銀行業(yè)雪上加霜，增加金融風險事件觸發(fā)概率。

綜上所述，短期來看，美國經(jīng)濟衰退仍然是市場交易主旋律，擴大債務上限帶來的額外壓力不會改變。另外，表外供應超預期也對原油持續(xù)構成壓力。因此，維持油價中期偏弱運行觀點，階段性反彈高度將取決于需求端表現(xiàn)和供應端擾動程度。